一、家电行业 2023 年板块表现回顾
1.1 行情：家电指数涨幅居前，黑电年度表现最优
2023 年开年线下生产、消费逐步复苏，受宏观经济、收入预期等影响，整体消费恢复进 程较慢，而 AI、新能源车、机器人等智能化产业发展迅速，表现到板块行情上 TMT 相关 行业指数涨幅居前。家电板块内指数表现分化，跟 AI 产业链/创新显示业务交叉更多的 黑电、以及切入到新能源车业务的相关零部件公司整体涨幅突出；传统板块看，白电受 益空调品类库存周期、原材料成本下降等前三季度有较好表现；厨卫、小家电在一季度 20%左右涨幅后后续指数表现承压；照明板块全年看指数表现较为平淡。
1.2 业绩：行业营收、净利逐步恢复，利润两极分化
根据我们统计的 68 家上市家电企业报表情况，2023 年前三季度行业营收、净利逐步恢 复，且利润增速好于收入增速。主因原材料成本下降、龙头供应链提效进一步显现、外 销逐步恢复等。利润端看，家电行业业绩表现两极分化。 分板块看，零部件板块为家电营收利润增长最快的板块，但内部分化严重，高增公司主 要为转型新能源业务等；白电受益空调周期及供应链提效，表现优异；厨卫电器受益出 行恢复、保交楼政策等，营收自 23Q2 转正并持续改善；小家电营收有所改善但利润端承 压；黑电板块整体继续承压，龙头表现较好。 集中度角度，黑电、照明、零部件 CR3 份额提升，龙头份额进一步提升；厨大电、清洁 电器集中度下滑，显示竞争激烈与参与者加多。
2.1 白电总结：空调周期带动板块业绩，二线厂商增长弹性大
内销表现：受益出行恢复，前期积压需求释放及库存低位，今年空调销售表现靓丽，根 据奥维云网数据，2023 年 1-9 月空调品类销额同比增长 14.47，销量同比增长 12.62%， 均价同比增长 1.03%。冰箱整体表现平稳，前三季度销额同比增长 3.25%，量减价增；洗 衣机表现较弱，前三季度销额同比下降 7.35%，量价同减。根据国金数字未来实验室 1- 11 月线上数据来看，同样呈现空调销额高增、冰箱稳健、洗衣机承压的特点；均价上， 冰箱、洗衣机在结构升级下均价同比上升，空调升级早于冰洗品类，均价同比下降。
外销表现，白电出口 23 年 1-10 月销额、销量同比增速处 5 年来新高；洗衣机品类自年 初开始销额、销量正增长，1-10 月销额累计同比增长 39.12%，销量累计同比增长 53.96； 冰箱、空调自二季度期销额、销量同比正增长。
分公司来看，白电龙头美的、格力、海尔整体表现稳健，格力营收同比逐季改善，美的、 海尔维持大个位数增长，毛利率、净利率维持行业前三水平；二线厂商长虹美菱、海信 家电、奥马电器展现更强的业绩弹性，营收同比双位数增长，降本增效明显，费用率下 行、存货周转天数下行、净利率上行。
2.2 白电展望：品类升级提速，全球化份额再提升
白电刚需属性加强，传统空冰洗虽相对发展成熟，但随着更新技术的应用与产品创新， 焕新需求在加强。空调在经过节能、新风、央空化等升级后，在新的周期主要看成本价 格；冰箱在超薄、保鲜等技术升级下，经过疫情期间的消费者教育，销售有所体现，产 品结构升级仍是接下去主要逻辑；洗衣机的洗烘功能仍在升级中，当前处在均价上行但 未全面传导到销售端，随着技术降本带来价格的向下空间，有望渗透率有较大提升。此 外，白电企业在洗碗机、净水器等新刚需品类上的布局与发力也在提速，给业绩带来正 向贡献。
海外市场看，白电企业海外布局正发力，长期竞争力体现。根据欧睿数据，以空调品类 不同市场看，2023 年美国市场海尔 Haier 品牌销量份额占 22%，GEA 品牌占 19.4%，合计 占比 41.4%，占据绝对份额，美的快速提升至 9.9%，海信、格力也有一定份额，当前美 国新房销量自下半年起同比回升，联储降息预期持续升温下，海外地产销售有望修复， 对家电需求有一定提升，同时中国品牌份额也有较大提升空间；其余市场如德国、印度、 巴西来看，中国品牌在近几年份额均有不同程度的提升，但与头部品牌相比，仍有较大 增长空间。 公司角度，海尔在全球化、高端化布局领先，主要大电份额全球领先，产品结构升级下 盈利能力有望持续提升；美的同样坚定“走出去”战略，C 端传统品类稳健、新型品类 份额快速提升，B 端有望释放弹性；海信渠道优化、产品结构升级，仍有较大增长空间。
2.3 黑电总结：大盘销售承压，龙头展现韧性
2.3.1 整体市场低迷，品牌间表现分化
1）中国市场：受房地产下行及消费意愿影响，今年彩电销售市场承压，上半年好于下半 年；彩电成本端面板价格上涨。根据洛图科技数据显示，2023 年 1-11 月，中国电视市 场出货总量同比去年下降 6.6%，下半年连续 5 个月同比降幅在 10%以上。前 7 大传统主 力品牌（海信、TCL、小米、创维、长虹、康佳、海尔以及含其子品牌）出货总量按合并 市占率计已连续五个月维持在 93%的高位。洛图预测 2023 年全年中国市场出货规模在 3700 万台以内，同比降幅约 7%。分阵营看，第一阵营具备韧性，第二及以下阵营降幅较 大，具体来看： 第一阵营（年出货 500 万台规模）的 TOP4 品牌年度累计总出货量比 2022 年同口径增长 0.8%；年度累计市占率达 79.3%，比 2022 年同口径提升了 5.8 个百分点，展现了第一阵 营品牌的韧性，但增长更多来自于上半年。 第二阵营，长虹、康佳、海尔三个品牌年度累计合并出货量同比大幅下降 26.8%，累计 市占率较去年同期下降 3.7 个百分点。 其他品牌： 华为年度累计出货量 70 余万台，同比降幅超 40%；外资四大品牌索尼、三 星、飞利浦、夏普 11 月出货总量持续低于 20 万台，同比降幅接近 20%，合并市占率不 到 5%。
2）海外市场：北美市场“黑五”大促落下帷幕，终端电视市场竞争激烈，销售表现低迷。 洛图科技（RUNTO）预判，2023 年全球电视市场的品牌出货总量将在 2 亿台以内。从全 球电视面板月度出货看，2023 年 10 月全球大尺寸液晶电视面板出货量为 16.9M 片，同 比大幅下降 20.0%，环比下降 8.7%；出货面积为 12.9M 平方米，同比下降 8.5%，环比下 降 9.4%；显示第四季度电视销售表现低迷，电视整机企业大幅下修面板采购订单。 尽管整体表现低迷，中国彩电龙头品牌仍取得不俗成绩。前三季度看，中国品牌海信、 TCL 产品结构持续优化，市占率持续提升。根据公司公告的中怡康数据，TCL 在国际市场 出货量同比提升 8.2%，全球市场出货量同比提升 6.6%。
2.3.2 产品结构升级，大屏、高刷、Mini LED 是主要增长点
彩电市场为传统、竞争充分市场，长期净利润率低。在整个彩电产品成本构成中，面板 占据起成本比例高，虽近年来大陆面板厂产能逐步占据主导，面板价格从产能周期进入 稼动率周期波动率有望减小，但由于较大的成本组成项，彩电企业很难通过降本来增加 效益，产品结构升级成为重要出路。
国内市场看，大屏、高刷、Mini LED 是主要增长点。根据奥维云网数据，2023 年双十一 彩电量减价增，虽销售量 403 万台同比下降 14.5%，但均价 3910 元，同比上升 26.5%， 整体销额 158 亿，同比增长 8.2%。头部品牌持续进行产品结构升级和性价比提升。 分尺寸结构看，大屏化仍在继续，75 英寸彩电零售量份额提升 6.5%至 27.3%，为双十一 零售量份额最大尺寸产品；85 英寸产品份额提升 5.2%至 10%；平均尺寸也从 2022 年 61.3 寸提升到 64 寸。从刷新率来看，120Hz 以上产品零售量份额从年初 16.9%大幅提升 到双十一的 51.5%。技术路线上，Mini LED 电视加速迭代升级，2022 年销量 39.5 万台， 同比大增 385.3%；零售量份额从今年初 1.0%提升到双十一的 4.5%。渗透率方面，Mini LED 电视在高端电视的渗透率，2021 全年、2022 年上半年、2022 全年、2023 年上半年 分别为 0.2%、0.7%、1.1%、2.3%。 海外市场看，大屏、高端化速度慢于国内，但也在持续升级中。全球液晶电视面板平均 尺寸自 2023 年 9 月首次突破 50 英寸之后，10 月达到 50.6 英寸，比去年同期增加 4.2 英寸。
2.4 黑电展望：以技术为矛，主业性价比+品牌力拓展稳业绩，外延车载、创新显示提估 值
彩电市场：传统主业竞争充分，利润率低；但视听作为娱乐与交互的重要环节，在智能 化时代设备可延展性高、技术升级空间大。全球市场发展阶段不一，但总趋势是往高端 化、大屏化、智能化方向发展。 国产彩电品牌近些年通过技术、渠道、产品升级，在出货量、出货额方面份额占比提升， 但从价格端看，中国电视品牌与三星、LG、索尼等高端电视品牌产品均价差距较大。除 品牌因素外，传统 LCD 技术产品与 OLED 等高端显示产品相比定价力较弱。
国产企业近些年新型显示技术研发不断发力，看好 2024 年 Mini LED 助力其高端化竞争。 Mini LED 与 OLED、Micro LED 均能有效提升对比度、增强画面表现力。与其他两者比， Mini LED 可直接利用现有产业链资源，无需进行额外的大额资本开支，且无烧屏、寿命 短等问题，因此渗透率提升速度远快于 OLED 等其他显示技术。目前 Mini LED 背光生产 成本较前两年已经降低 60%以上，主流品牌中等尺寸产品价格从几万元回落到万元内， 性价比产品开始主打 5000 元左右价格。2024 年有望渗透率快速提升。根据 Trend Force 预计，Mini LED 背光电视出货量 2024 年可达 621 万台，年增 53.5%，至 2027 年出货量 预估 2,440 万台，占整体电视市场约 12.1%，2023-2027 年的 CAGR 约 56.7%。 Mini LED 产业链中国话语权更重，目前主流 LCD 面板产能，大陆厂家份额已占 56.6%， 2025 年有望提高到 71.6%。中国厂商从产业链上游材料、芯片、中游封装、模组到下游 显示应用等多个环节积极布局，主导权提升。随着高中档 Mini LED 背光技术的补位，黑 电国牌有望凭借该类产品在高端与中端中与 OLED 竞争，实现产品结构升级及高端替代下 的全球份额进一步提升。
创新显示：随着 AI 以及新能源汽车、机器人、消费电子等产业发展，黑电企业凭借显示 技术、产业链优势等可切入的领域也在增多。智能化时代，技术是核心竞争力，龙头企 业不断积累产业链核心竞争力，在芯片、屏、显示技术等多方面进行技术研发与升级， 同时在供应链和经营端提高效率降低费用率，有望走出主业份额提升，新业务提估值贡 献第二增长曲线的逻辑。 建议重点关注海信视像（取得乾照光电控制权，具备“显示、芯片、云服务及人工智能 技术”全球综合竞争力，“1+（4+N）”产业布局）、TCL 电子（芯片到面板到产品全链路 优势、2022 年中国 Mini LED 电视销量超五成）、小米集团-W（主业回暖，大家电增长可 期，车+IOT 提升估值）、光峰科技（主业回暖、车载业务有望落地带来增量）、康冠科技 （主业回暖、车载业务有望落地带来增量）等。
2.5 厨大电总结：下沉渠道增长快、龙头份额增长、竞争趋于激烈
厨大电竞争主要聚焦于国内市场，地产周期下行厨大电承压，但保交楼政策以及厨电龙 头快速进行渠道下沉和改革，对品类销售起到一定支撑作用。 双十一数据看，烟机套装线上 TOP9 公司（除集成灶）中，TOP3（方太、老板、华帝）份 额集中度进一步提升，4-6 名（美的、苏泊尔、海尔）集中度下降， 7-9 名（万和、万 家乐、小米）上升，其中小米为今年双十一烟机套装销售额/量增长最快公司。 洗碗机角度看，双十一线上国产品牌表现亮眼，品类仍处上行通道，但份额更多集中在 白电龙头。
前三季度业绩结合历史数据来看，23 年厨大电公司营收整体承压，传统厨电老板、华帝 营收同比改善较大，集成灶公司整体承压。归母净利角度，华帝改革+新品显成效，归母 净利走出颓势，23 年同比回正，截至三季报同比增长 28.16%；老板受益保交楼政策以及 渠道完善和龙头红利，较为稳健。
2.6 厨大电展望：关注产品力与高性价比
地产周期下行厨大电承压，前期保交楼政策以及渠道下沉对品类销售起到一定支撑作用， 地产相关政策出台或对楼市及厨电有一定的提振作用，但厨大电主要聚焦于国内市场， 竞争压力仍大。从 23 双十一表现看，厨电显示出 K 型消费特征，头部三家集中度上升， 中间段压力更大，三线凭借高性价比增长明显。产品力、高性价比成为明年主要竞争力。 存量竞争下，龙头在渠道、产品、品牌力、规模上具备优势，更具韧性。
2.7 小家电总结：内销品类轮动，外销大幅改善
小家电可选属性大，经济增速放缓、电商红利减弱、疫情期间需求透支下小家电整体承 压。但小家电品类众多、处在不同周期的品类表现分化。 内销线上全年来看： 厨小电：符合当下“健康”、“便捷”理念的新刚需或升级品类表现较优，如厨小电中净 水器渗透率提升，电热水壶、微波炉、电饭煲等成熟品类产品结构升级；而与“疫情采 购”、“在厨房耗时长”相关的产品销售承压，如电炸锅需求透支后销售下滑明显，其他 传统品类尤其是涉及较多人工料理的绞肉机、破壁机、豆浆机等销售承压。其中净水器 23 年量价齐升，龙头美的份额从 22 年的 23.56%增长到 23 年（截至 11 月）的 29.2%。 清洁电器：扫地机线上销额增长销量承压,龙头延续以价换量，追觅、石头表现亮眼；洗 地机渗透率加快提升，线上参与品牌从 2021 年 32 个加多到 2023 年的 60 个，且更多品 牌在 23 年发力，CR4 销额份额有所下降。 个护小电：产品结构提升带动均价、销额上升，尤其是面部美容工具、剃须刀、电吹风、 按摩器具等品类。 外销方面： 海外市场从 22Q4 开始去库,23Q2 接近尾声，23Q3 外销恢复，带动出口占比大的小家电公 司业绩回升。苏泊尔公布与 SEB 全年关联交易预计增长 8%提升到增长 25%左右；新宝外 销持续稳定提升；科沃斯单三季度海外收入增长 40%-50%；莱克电气三季度环比二季度 明显改善，同比降幅大幅缩减等。
2.8 小家电展望：重点关注清洁、净水、个护品类发力
小家电品类交替较快，疫情期间的高增长透支了传统可选厨小品类的需求，销售恢复较 缓慢。但偏刚需的传统品类如电饭煲、电热水壶、微波炉等处在老品升级通道中，新兴 成长品类如婴童厨小电、清洁电器、净水器、个护小电等仍在快速提升渗透率与国潮化 率。 电饭煲：偏刚需品类，替换需求为主，各品牌创新升级使得 22 年下半年量价齐升。往后 看，品类结构升级逻辑仍在，均价有望继续提升。 清洁电器：1、洗地机：线上数据看，行业扩容；2022 年赛道品牌增多，发力主要在 2023 年下半年；明年洗地机将进入常态化竞争，行业规模有望进一步提升。2、扫地机： 国产品牌海外份额加快提升，全能基站类产品技术领先，有望渗透率进一步提升。 净水器：行业扩容，品类尚在渗透率提升阶段；虽白电龙头占据头部份额，但对小家电 企业来说，占整体业务体量可观，行业扩容情况下，有望带来较大业绩贡献。 个护小电：个护品类国潮趋势较大，剃须刀、高速电吹风、口腔电子类、面部美容类等 产品处在国产替代提升阶段，相关企业在产品结构升级、份额提升下业绩值得期待。
三、家电行业 2024 年投资主线3.1 主线一：家电出海——从海外品牌收购到自主品牌发力，家电品牌再下一城
3.1.1 海外去库尾声，外销同比明显改善，持续性如何？
2022 年欧美家电前期需求透支，叠加前期海运原因累积库存，使得 22H2 开始进入去库 阶段，预计到 23 年二三季度库存接近尾声，从海关总署家电出口数据看，23H2 家电出 口开始回升。海关总署数据显示，2023 年 11 月中国家用电器出口量 33181.6 万台，同 比增长 24%，1-11 月累计出口 338716.8 万台，同比增长 9.6%；11 月出口额 72.37 亿美 元，同比增长 11.8%，1-11 月累计出口额 804.71 亿美元，累计同比增长 2.8%。家电外 销迎来较高景气度的同时可以看到，海外销售性价比追求也在提升。 外销持续性如何？我们认为本轮外销有较强持续性。欧美市场看，北美渠道商基本完成 库存去化，明年有望进入新一轮补库周期，欧美高通胀下消费者预算控制，中国家电具备价格和品质双重优势，随着龙头在欧美地区品牌力不断提升，有望抢占日韩、欧美的 国际品牌份额；新兴市场看，东南亚、拉美、东欧等地区正在承接全球产业转移而迎来 经济高速发展期，对家电产品渗透率与需求提升。中国家电企业出海布局正在重塑。
3.1.2 中国家电当前与今后出海与传统出海有何不同？
中国家电企业出海经历了代工生产、品牌收购等出海阶段，随着行业内外生变化，中国 家电企业逐渐构筑起由技术、渠道、品牌力、价格组成的新的全球化优势，当前家电出 海正处于自主品牌发力的第三阶段。 第一阶段（1980s—2013 年）：代工出海。中国家电企业参与全球市场竞争由来已久， 1998 年长虹就开始布局海外业务，1999 年 TCL 在越南建立首个海外生产基地，2001 年， 格力在巴西马瑙斯建立工厂，2007 年，美的在越南平阳设立首个海外工厂，但这一时期 全球家电市场占据主导地位的是日韩品牌以及欧美品牌，中国品牌以代工生产产于全球 竞争。
第二阶段（2013 年—2019 年）：收购海外品牌出海。这一阶段，中国家电企业通过收购 海外品牌的方式来实现海外市场的增长，如 2016 年美的收购东芝白电业务、2016 年海 尔并购 GEA 等。中国家电企业依托国内庞大的消费市场、全球收并购和供应链管理的经 验，全球零售量市占率不断提升，并于 2019 年后零售量市占率超越欧美企业。但这一 时期，虽然中国家电出口全球第一，但中国本土品牌在全球市场并不强势，消费者仍然 倾向于购买日韩欧美等品牌的家电产品。
第三阶段（2020 年—）：自主品牌出海。新冠疫情后，海外供应链、渠道、消费者认知 等都发生了较大变化。中国家电品牌海外营销增加，通过赞助国际体育赛事、当地重要 活动等形势打开知名度；疫情后全球供应链遭到重大冲击，中国供应链优势突显，工程 师红利带来高端制造与智能化发展，家电产品从技术学习向技术引领发展；前期海外品 牌收购运营整合，本地化经营模式跑通。中国家电企业开始向自主创新、技术出海的阶 段发展，从“走出去”向“走进去”、“走上去”转变。
3.1.3 支撑中国家电从“走出去”到“走进去”、“走上去”的原因？
海外消费者角度：疫情几年，能源价格上升带来的需求优先度变化、渠道线上化率提升、 中国品牌自身的能力提升等多方因素使得海外对中国品牌认知度提升：1、能源价格提升 与高通胀使得节能/性价比需求迫切，中国家电产品凭借技术、产业链、成本优势快速推 新，更快推出符合消费者需求的产品；2、疫情使得海外线上化率提升，使得原本线下渠 道相对固化、中国品牌较难打入的情况有所改变，更多中国产品在线上被消费者所认知； 同时，跨境电商的发展也助力中国产品被更多海外消费者认知。3、中国商品本身创新落 地快、性价比更高，获得海外消费者青睐的同时提高了其对产品升级的期待；而中国产 品凭借技术和供应链优势能更快推新来满足海外消费者期待。
中国产业链角度：中国高端制造与数智化快速发展，家电企业占据重要一环。近些年新能源产业、机器人产业、AI 产业快速发展，家电企业深入智能工厂改造、智慧楼宇改造， 在供暖制冷、数字化显示、服务机器人等方面快速发展。同时，家电零部件企业提高标 准，成为高端制造产业链重要一环，在热管理、创新显示、智能化产品落地等方面占据 重要地位。高标准的前沿研发与产业链协同，使得家电企业在消费级产品落地方面实现 从技术学习到技术引领。 中国家电企业角度：全球布局扩大加深、技术创新由学习到引领、品牌力与性价比不断 筑高。从上世纪八十年代中国家电出海至今，家电企业全球布局扩大加深。以海尔智家 为例，目前海尔在全球拥有 34 个工业园、122 个制造中心、108 个营销中心，10+N 个研 发中心，全球化的布局能全面整合全球优势资源（优质供应商+行业一流人才+多元模式+ 各地引领的技术+供应链协同），强化全球竞争力。根据欧睿数据，2022 年海尔全球大型 家用电器品牌零售量第一；根据 GfK 数据，海尔牌在欧洲价格指数高达 130，意味着产 品均价是行业 1.3 倍，成为主流高端品牌。
3.2 主线二：内销市场——存量竞争+盈利诉求+推新加快，效率+品类角度优选公司
疫情几年家电企业盈利诉求优先级提升，企业纷纷进行各类措施的提效降本。集团公司 通过整合协同旗下企业资源，进行切实有效的数字化和供应链改革，如海信系、长虹系 等；内部组织架构调整与建设，如小米集团、华帝股份、小熊电器等；渠道改革，如老 板电器等。 人口趋势等角度往后看，地产销售仍不容乐观，家电更多从新增需求向更新换代的存量 市场竞争；技术的快速发展和内销企业的竞争加剧也使得传统品类整体升级到了一定水 平；消费者对性价比的追求比重上升，考验家电企业的整体运营效率。 品类角度，传统刚需品通过创新升级推动存量替换，我们认为传统品类中洗烘类产品、 吸油烟机产品、显示类产品正处在技术迭代与参数提升期；洗碗机、净水器等新刚需品 类仍处扩品类规模的向上通道中；个护类的电吹风、口腔电子、美容工具等随着技术突 破，国产高性价比产品份额提升。
3.3 主线三：家电外延——关注新业务 0-1 业绩落地公司
家电转型切入新能源、机器人、AI 等新赛道已屡见不鲜。2024 年建议重点关注相关新业 务有望业绩落地的公司如光峰科技、银都股份等。 光峰科技：从定点领域、合作公司看光峰未来车载业务有望有较大业绩贡献。定点领域 看，截至 2023 年 8 月 24 日光峰科技共取得 6 个定点，涉及车载显示、AR-HUD、激光大 灯三条业务线，为价值量较高环节；合作公司看，光峰车载业务定点合作方为比亚迪、 华为、华域视觉（汽车照明及智能化视觉系统产品 Tier1 供应商，2022 年全球行业规模 名列前 6 名，国内连续 20 年以上第一）以及其他国际车企等产业链重要企业，从合作方 车辆销售情况看，有望带来较大业绩贡献。
