近日，开源证券发布首份覆盖研报，称联想集团服务器市场扩张积极，给予“积极买入”评级。
报告中指出，作为新的增长引擎，ISG 业务行业增长确定性高，联想利润水平改善。联想集团自 2014 年 1 月份收购 IBM 旗下 X86 服务器业务以来，在服务器市场快速成长。据公司公告披露显示，截至 2022 年四季度联想已成为全球第三大服务器供应商，是包括微软等北美大型云厂商在内的众多下游用户的重要业务伙伴。2023年初伴随着 ChatGPT、文心一言等大语言模型纷纷发布，AIGC（AI Generated Content）获得了投资者及众多互联网公司的广泛关注与布局。通过 IDC 披露的服务器行业市场份额及 AI 服务器行业市场份额推算，联想集团目前的 AI 服务器业务占公司服务器业务总收入比重接近 20%，且 AI 服务器业务拥有高于传统服务器业务的利润率水平。随着 AIGC 需求的快速崛起和互联网客户对 AI 算力需求的持续升级，联想 ISG业务增速有望在未来数年维持双位数增长，并伴随经营利润率水平的持续改善。
据 IDC 统计，2022 全球服务器市场销售额约为 1230 亿美元，其中联想所占份额约为 6.5%。IDC 预测 2027 年全球服务器市场规模将达到 1780 亿美元（X86 加非X86 合并统计），五年 GAGR 约为 7.7%。2022 年，美国服务器行业销售额增速约为31%，中国服务器行业销售额增速约为 9.7%。考虑到中国及美国互联网巨头在云服务领域及 AIGC 领域的高投入意愿，中美服务器市场的增速在未来数年可能持续超过全球平均增速。
IDC 于 2023 年 3 月预测，2023 年全球服务器出货金额虽受 X86 服务器出货金额负增长而整体小幅下滑，但仍能于 2023-2027 这 5 年间维持约 7.7%的整体出货金额 CAGR。而 IDC 曾于 2021 年下半年预测，2025 年全球 AI 服务器销售金额将达到277 亿美元，并给出了 AI 服务器较高的年化复合增长率预测 20.3%，显著高于服务器行业整体销售金额 CAGR。随着 2022 年底以来 ChatGPT、百度文心一言等 AI 大语言模型的横空出世，投资者及互联网行业对人工智能在生活与工作中的应用关注度持续攀升，AIGC 对算力的潜在巨量需求有望再次提升全球服务器市场的资本支出增速。
联想集团作为全球领先的服务器厂商，经营利润率有望持续提升。联想集团 2022 年服务器销售额增速约为 16.2%，尤其四季度增速超过 30%，据公司数据显示，联想集团当季已经成为全球出货金额第三名的服务器厂商。
联想集团目前 AI 服务器业务占服务器业务比重接近 20%。受益于 AIGC 对 AI算力需求的影响，联想 AI 服务器业务有望迎来高于传统服务器业务的增速。而考虑到 AI 服务器业务的利润率水平高于传统服务器业务，联想 AI 服务器的占比提升有望进一步推升 ISG 业务集团的经营利润率。2023 年 3 月，联想集团官宣与 NVIDIA的战略合作，共同在汽车域控制器领域发力。联想将基于 NVIDIA DRIVE Thor 系统级芯片研发域控制器平台，相关产品预计将于 2025 年初量产。由此可见，联想集团在细分业务领域与核心芯片厂商的合作也非常紧密，未来有望成为 ISG 业务集团的新增长点。除此之外，联想也与主要上游厂商保持紧密联系，因此即使在疫情期间芯片供应不足时，公司仍然能以有竞争力的价格进货。
随着联想集团 ISG 业务集团营业收入迅速增长的，是逐渐提升并已于 2022 财年三季度顺利转正的经营利润率，这也是联想集团自 2014 年收购 X86 服务器业务以来首次实现经营利润率转正。预计联想集团的 ISG 业务经营利润率在中长期有望持续稳健提升。而伴随着 ISG 业务收入的快速增长和净利润率水平的稳健提升，ISG 业务集团将有望成为联想集团营收及利润的重要增长点。
联想可以说，业务多点开花。公司于 2021 年新成立方案服务业务集团（SSG），旨在贯彻执行其 3S 战略中的“Smart Verticals”行业服务战略，服务企业及事业单位的数字化转型，进而拓展万亿级的 IT 服务蓝海市场。SSG 业务集团主要从事 IT 支持业务、智能运维服务(主要是 DaaS, Device as a Service)、项目和解决方案服务三大类业务。2023 财年 3 季度，SSG 业务集团贡献收入 18.36 亿美元，YoY 增速接近 23%，占集团总收入比重超过11%，且经营利润率超过 20%。
联想集团 SSG 旗下 IT 支持业务主要从事传统的 IT 设备定制、部署、维修、回收等服务，也是联想集团的传统优势业务领域之一，2023 财年 3 季度占比约为 SSG业务集团的 47%。受益于联想集团稳定的供应链体系和销售服务体系，IT 支持业务也能获得较高的利润率和双位数的营收增长水平，2023财年3季度营收增速为12%。考虑到存量 IT 设备的逐年提升，维修、回收等业务仍有持续提升空间。
而同为 SSG 旗下的智能运维服务主要从事 DaaS“设备即服务”业务。在合同维系下，客户向联想集团租用智能设备，而联想集团提供维修、升级改造等各项服务。DaaS 业务帮助联想实现客户设备全生命周期管理，进而有效提升客户生命周期价值。在这一快速发展的蓝海市场，智能运维服务也在 2023 财年 3 季度也获得了 97%的营收增长，未来有望持续为集团贡献增量收入及利润。
SSG 集团另一重要组成部分为解决方案业务，主要为汽车、能源、制造、教育等垂直领域的客户提供产业数字化解决方案服务。联想集团在硬件领域和供应链领域的专长及较高的品牌知名度共同助力联想深耕行业解决方案业务，以可扩展、可复用的行业通用解决方案为制造业企业、学校、事业单位等提供数字化转型服务。方案服务业务集团双位数的营收增长速度叠加 20%-23%区间的高经营利润率水平，在 2023 财年 3 季度贡献的经营利润已占公司整体经营利润的近四成（不考虑内部抵消前提下）。未来受益于公司整体 PC 及服务器业务的协同作用，收入及利润有望持续稳健增长。
另外，据 IDC 数据显示，全球 PC 出货量有望在2023 年三季度后迎来企稳。从联想集团的库存周期来看，联想集团目前的库存水平并不悲观。同时考虑到联想稳定的供应链系统和销售能力，2023 年联想集团面对的经销商库存压力不大，PC 出货量有望在 2023 年 3 季度后随着行业库存恢复正常而企稳回升。自 2021 财年三季度以来，运营利润率一直稳定维持于 7%以上，成为公司整体利润水平的压舱石。
因此，展望未来，联想集团的 IDG 业务伴随 PC 出货量预期于 2023 年三季度企稳而实现触底回暖。ISG 服务器业务受益于 AIGC 对 AI 算力的海量需求而有望维持高速增长，且经营利润率转正后有望持续改善。SSG 业务得益于联想稳定的供应链系统和成熟的交付、执行能力而有望维持高达 20%-23%的经营利润率和双位数的营收增长。联想集团利润端有望重返双位数增长，首次覆盖给予“买入”评级。
