（报告出品方：红塔证券）
1.公司基本情况1.1.公司介绍
浪潮信息是国内领先的服务器提供商，为云计算、大数据、人工智能提 供各类型服务器，业务面向全球多个国家和地区，客户涉及互联网、电信、 金融、政府等行业。公司于 1998 年由浪潮集团牵头成立，2000 年在深交所 上市。1993 年浪潮研制出中国第一台基于英特尔 CPU 的国产小型服务器， 开创了中国服务器产业新纪元；2013 年浪潮自主研发出中国第一款关键应用 主机系统，打破了国内服务器核心技术空白。
公司第一大股东浪潮集团是中国领先的云计算、大数据服务商，业务涵 盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业等业务板块，形成了覆 盖基础设施、平台软件、数据信息和应用软件四个层面的整体解决方案服务 能力，为政府、企业数字化转型提供 IT 产品和服务。截至 2021 年一季度浪 潮集团对公司持股比例为 36.12%，旗下拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际 三家上市公司，实际控制人为山东省国资委。
公司主营业务集中，专注于服务器行业，98%以上的营业收入来自服务 器产品及部件，目前已形成具有自主知识产权、涵盖高中低端的各类型服务 器系列产品，可以分为通用服务器、存储、AI 服务器、高性能计算机等。根 据 IDC 数据，2021 年 Q2 公司通用服务器全球市占率为 9.4%，位列全球第 三位，国内市场市占率第一，占比超过 30.5%；AI 服务器市占率全球第一， 国内市场的市占率高达 48.5%。
1.2.公司财务状况
受益于国产替代等因素带来的市场份额提升以及在云计算、人工智能、 边缘计算等技术发展驱动下服务器市场规模的不断扩大，公司近年来业绩快 速增长。2016 至 2020 年公司营业收入从 126.68 亿元增长至 630.38 亿元， 复合增长率为 49.36%；归母净利润从 2.87 亿元增长至 14.66 亿元，复合增 长率为 50.34%。今年前三季度公司实现营业收入 462.47 亿元，同比增长 1.64%，归母净利润 13.15 亿元，同比增长 114.98%。
由于服务器行业竞争激烈，上游供应商和下游客户均为行业巨头，导致 公司议价能力相对较低，利润率长期处于较低水平。近年来由于公司规模持 续扩大使得规模效应提升、期间费用控制良好以及 AI 服务器、边缘计算服务 器等利润较高的产品占比不断增加，从 2017 年开始毛利率和净利率企稳回 升。2020 年公司毛利率和净利率分别为 11.70%和 2.39%，今年前三季度则 提升至了 13.14%和 2.93%。
随着公司收入规模的扩大，以及为应对全球芯片短期问题而加强库存储 备，公司应收账款及存货金额持续增长。从应收账款结构来看，截至 2021 年 H1 公司账龄 1 年以内的应收账款占比为 94.34%，并且公司客户多为大型国 有企业、政府和大型互联网公司等，这里客户虽然结算周期较长，但发生坏 账风险的概率较低。此外，服务器行业具有一定的特殊性，售后需要厂商进 行定期维运及更换配件，因此回款风险相对其他行业较低。与其他服务器和 计算机硬件对标公司相比，公司应收账款周转率保持稳定，存货周转率略有 提升，近年来在对标公司中均处于较高水平。
从商业模式的角度来看，服务器行业处于产业链的中游，上游零部件供 应商为 Intel、NVIDIA 等国际巨头，下游客户则是政府、电信运营商、大型国 企、BAT 等互联网巨头，导致公司议价能力长期缺乏优势，同时公司通常需 要现金采购上游部件进行生产，然后赊销给下游大客户，这也造成了行业重 资产的经营模式，资金压力相对较大。近年来随着公司市场份额的稳步提升， 规模效应逐步加强使得现金流情况大幅改善，经营活动现金流净额与净利润 的比例回升至1左右，ROE也从2016年的7.57%提升至2020年的12.06%。
公司研发投入持续增长，从 2015 年的 5.25 亿元增长至 2020 年的 25.34 亿元，复合增长率为 37.0%，近年来研发投入总额占营业收入的比例保持在 4%左右。另外，从 2018 年起公司研发支出资本化率大幅减小，2019 和 2020 年研发支出全部费用化。2015 至 2020 年公司研发人员占总员工比例维持在 40%左右，2020 年公司员工总人数共 7131 人，其中本科学历 3542 人，研 究生学历 1273 人，博士学历 61 人，合计占全体员工的比例为 68.37%，公 司人均薪酬为 35.11 万元，在申万计算机行业中属于较高水平。另外，2016 年以后公司人均创利开始快速提升，2020 年达到 20.56 万元，复合增长率为 29.6%，也进一步验证了公司近年来规模效应逐步提升。
2.1.服务器产业链
服务器是计算机的一种，功能是为网络中的客户机（如 PC、智能手机、 大型系统设备等终端）提供特定应用服务，主要完成数据的存储、传输、处 理和发布。服务器由处理器、硬盘、内存、系统总线等软硬件构成，和通用 的计算机架构类似，在处理能力、稳定性、可靠性、安全性、可扩展性、可 管理性等方面具有更高要求。
服务器厂商主要通过向上游供应商采购核心零部件，然后根据下游客户 需求设计、最后进行装配和测试。在服务器产业链中，上游核心零部件厂商 集中度较高。三大核心零部件（CPU、内存、硬盘）成本占服务器总成本的 比例接近 80%，并且市场主要由美、日、韩企业控制，主要厂商市占率均处 于垄断地位，国产厂商整体实力与国外龙头相比具有较大差距。
目前，服务器市场上 x86 架构占据主导地位，英特尔和微软的合作 Wintel （Windows+Intel）体系凭借强大的生态占据了绝大多数的市场份额。根据 IDC 公布的数据显示，2021 年二季度 x86 服务器市场份额占 90.3%，而在 x86 服务器 CPU 市场中，截至 2021 年一季度 Intel 的市占率为 91.1%，其 竞争对手 AMD 的市占率为 8.9%。内存市场方面，截至 2020 年一季度三星 电子在全球 DRAM 市场的份额为 44.1%，第二大厂商 SK 海力士的市场份额 为 29.3%，镁光科技为 20.8%，三家厂商的市场份额达到 94.2%。
下游行业方面，我国服务器需求主要集中在互联网、政府、电信运营商、 金融等行业。截至 2019 年数据，互联网行业需求占服务器市场总需求量的 38.4%，除 BAT 等传统大型互联网企业需求量较大外，美团、字节跳动等新 兴互联网企业对服务器的采购规模也在快速增长。此外，政府和电信运营商 的需求量占比分别为 15.0%和 12.8%，三者合计占市场总体规模的 66.2%。
2.2.行业驱动因素
2.2.1.互联网时代数据量指数级增长
互联网时代下全球数据量呈指数级增长，根据 Statista 的数据，2016 至 2019 年全球数据产生量从 18ZB 增长至 41ZB（1ZB=1012GB），复合增长率 为 31.57%，预计 2025 年将达到 175ZB，复合增长率为 27.36%。根据我国 工信部数据， 2013-2020 年我国移动互联网数据流量从 13 亿 GB 增长至 1656 亿 GB，复合增长率高达 99.86%。可以看出，4G 开启了移动互联网行业的爆发，未来 5G 规模商用将打开物联网、在线办公、高清视频、云游戏 等终端应用场景的需求，从而持续在移动互联网领域带来巨大的流量增长。
2.2.2.云计算推动服务器市场需求不断扩大
云计算行业长期维持高景气度是服务器行业增长的主要驱动因素之一。 2020 年之前全球云计算市场增速一直保持在 20%以上，2020 年受疫情影响 等全球经济出现萎缩，全球云计算市场规模为 2083 亿美元，短期增速有所 放缓。国内方面，由于我国疫情控制较好并且受益于新基建等政策支持，2020 年公有云市场加速增长，推动国内云计算整体市场规模达到 2091 亿元人民 币，同比去年增长 56.6%，增速大幅超过了全球平均水平，未来预计有望继 续保持快速稳定增长。（报告来源：未来智库）
另一方面，现阶段摩尔定律可能正在失效。从 2015 年起，单核处理器速 度性能提升的比例由上世纪 80 年代的每年 22%降低至现在的 3%，未来计 算机的算力提升将更加依赖于数量增长。根据 Gartner 数据，2018 年上半年 起云服务器对整个服务器市场收入增长的贡献率就已超过 50%。去年阿里云 宣布未来 3 年内将投资 2000 亿，腾讯也提出 5 年内向新基建领域投入 5000亿，百度预计到 2030 年旗下百度智能云服务器数量将超过 500 万台。亚马 逊、谷歌、微软、Facebook 等全球云服务巨头的资本开支增速也明显回升， 预计未来云计算行业有望长期保持较高的景气度。
2.2.3.边缘计算和人工智能打开服务器市场需求增量
边缘计算是云计算的延伸和补充，是指在靠近物或数据源头的一侧，进 行局部性、实时、短周期数据的处理与分析，能更好地支撑本地业务的实时 智能化决策与执行，具有低时延、高可靠、低流量、海量连接、异构汇聚和 隐私保护等特点，随着 5G、物联网、人工智能等技术的成熟，“云数据中心 +边缘数据中心”协同的部署模式将在工业互联网、车联网、智慧城市、智慧 医疗、智能家居、VR/AR 等应用场景具有广阔的市场空间。
根据 IDC 报告显示，截至 2020 年底我国边缘计算服务器的整体市场规 模达到 26.55 亿美元，同比 2019 年增长 16.3%。预计 2019-2024 年，中国 边缘计算服务器市场年复合增长率将达到 22.0%，高于全球 19.6%的平均增速。根据 IDC 预测，到 2023 年全球将有超 50%的新建基础设施将部署在边 缘，有近 20%用于支撑 AI 工作负载的服务器将部署在边缘侧。
人工智能方面，数字经济正在进入以人工智能为核心驱动力的“智能经 济”阶段，技术的革新使得 AI 在各行业中的应用从早期的尝试已经逐步发展 为刚需，根据 IDC 预测，2020 年中国人工智能市场规模将达到约 62.7 亿美 元，未来五年的年复合增长率为 30.4%。人工智能的发展也将驱动 IT 基础设 施的变革，通过深度学习和神经网络等算法训练人工智能以及使用训练后的 模型对新输入数据进行分类、识别和处理的推理过程，对于计算机的算力来 说是巨大的挑战，特别是近年来算法模型的复杂度呈现指数级增长趋势，而 摩尔定律逐渐失效导致算力无法指数级提升，传统服务器中所使用的控制单 元完备的 CPU 已经不能满足海量数据的 AI 计算需求，因此改变底层计算架 构的 GPU 服务器成为首先方案，目前占据人工智能服务器市场 95%左右的 份额，FPGA（field-programmable gate array，现场可编程门阵列）和 ASIC （application specific integrated circuits，专用集成电路）等其他非 GPU 加 速芯片也开始被越来越多的采用。
现阶段服务器仍是人工智能基础设施的核心，根据 2020 年底 IDC 与浪 潮联合发布的《2020-2021 中国人工智能计算力发展评估报告》数据，2019 年我国人工智能服务器市场规模为 26.7 亿美元，同比增长 58.8%，2020 年 市场规模约为 34.1 亿美元，占人工智能基础架构硬件市场的 87%，在包括 软件、硬件、服务的整体人工智能市场占比也超过 50%；到 2024 年我国人 工智能服务器市场规模有望达到 66.2 亿美元，人工智能服务器市场规模不断 扩大有望为服务器整体市场打开巨大的需求增长空间。
2.3.行业竞争格局：公司市场份额持续提升
2016 年至 2018 年，移动互联网流量爆发推动服务器行业市场规模快速 增长，2019 年下游互联网厂商需求进入存量消化期，全球市场出现一定程度 的供给过剩，导致增速大幅下滑，行业景气度陷入低谷。根据 IDC 数据，2020 年全球服务器销售收入金额为 910.1 亿美元，同比增长 4.26%，全球出货量 为 1120 万台，同比减少 4.6%。国内市场方面，2015 年至 2020 年我国服务 器行业市场规模从80.5亿美元增长至216.5亿美元，复合增长率为21.88%， 增速大幅领先全球市场。
从单季度出货量来看，在经历了市场供需短期波动和疫情影响后，全球 市场增速已经开始企稳，2021 年 Q1 和 Q2 全球服务器市场单季度销售收入 分别为 209.0 和 236.4 亿美元，同比增长率为 12.3%和-1.7，出货量分别为 279.6 和 322.6 万台，同比增长 8.6%和 1.2%。在云计算、人工智能和边缘计算等细分领域的带动下，我们认为服务器行业景气度拐点已经出现，未来 中长期增速有望提升。
从各厂商市占率来看，全球服务器市场竞争激烈，云计算带来的变革也 在重塑行业格局。在开放计算兴起的背景下，云服务巨头提出了更多定制化 开发需求，传统服务器厂商制定行业标准生产软硬件一体化产品的模式逐渐 难以满足客户。单体服务器性的性能优势不再是云数据中心最主要的需求， 性价比成为服务器集群关注的核心，这一趋势使得 ODM 厂商市场份额持续 提升，传统品牌厂商（如 Dell、HPE/新华三等）市场份额则有所缩减。
相比之下，公司在全球市场中所占份额却逆势上升，2018 年开始便稳坐 全球第三的位置，2021 年二季度公司按销售收入统计的市占率为 9.4%，出 货量占全球的 10.1%。根据 Synergy 公布的数据，截至 2021 年一季度公司 在全球公有云基础设施服务器市场的份额连续 8 个季度保持第一。
国内市场方面，公司服务器整体市场份额自 2017 年起就一直处于第一 的位置，今年上半年为 30.5%。此外，公司在国内 AI 服务器市场目前占据绝 对的龙头地位。截至 2021 年上半年公司在国内市占率为 48.5%，连续 5 年 占据一半左右市场份额，国内 BAT 三大互联网巨头使用的 AI 服务器大部分来自于公司。边缘服务器市场方面，2021 年 H1 公司国内市占率为 35.5%， 同样位居行业第一。
3.投资分析3.1.公司服务器平均单价呈上升趋势
根据 IDC 的《全球服务器跟踪》数据显示，公司在全球各服务器厂商中， 产品平均销售单价（销售收入/出货量）提升趋势最为显著，从 2018 年 Q1 的 5353 美元/台增长至 2020 年 Q3 的 6814 美元/台，增幅为 33.33%，而全球 服务器平均销售单价在这期间仅增长 5.17%。
我们认为，公司服务器整体单价提升的一个直接原因是价格相对较高的 AI服务器等产品收入的占比持续提高。根据IDC发布的《中国加速计算报告》 给出的数据，公司 AI 服务器收入占营业收入的比重从 2019 年的 16%提升至 2021 年上半年的 26%。根据 2018 年数据，公司 AI 服务器平均单价约为 2.6 万美元，高出其他厂商平均单价 8%至 30%。产品技术上的领先优势则是公 司议价能力的保障，2020 年发布的浪潮 NF5488A5 服务器在全球权威 AI 基 准测试 MLPerf 中，打破 18 项全球性能纪录，单服务器性能成绩排名第一。 除服务器外，公司还全面布局包括 AI 加速卡、AI 资源平台、算法工具平台等 产品，并在 2019 年提出“元脑计划”，联合具备 AI 开发核心能力和行业整体 方案交付能力的合作伙伴构建行业生态，为智慧城市、金融、能源、制造、 交通、医疗、教育等各行业提供 AI 整体解决方案。
在边缘计算市场，2019 年公司发布首款基于 OTII 标准的边缘计算服务 器 NE5260M5，并成功中标了中国移动研究院的 OTII 服务器设备采购项目， 该产品专为 5G 应用场景所设计，适合于边缘机房的物理环境。OTII（Open Telecom IT Infrastructure）即电信开放 IT 基础设施项目，隶属于中国最大的 开源硬件组织——开放数据中心委员会（ODCC），是 2017 年由中国移动联 合中国电信、中国联通、中国信通院、英特尔等公司共同发起的服务器开放 合作项目，首要目标是形成面向 5G 及边缘计算的深度定制、开放标准、统 一规范的服务器技术方案及产品。我们认为公司现阶段着力拓展人工智能和 边缘计算服务器市场的战略，有望推动其抓住产业发展机遇实现业绩的新一 轮增长。
3.2.JDM 模式大幅缩短产品交付周期
公司下游客户多为互联网厂商，这类客户具有更多的定制化需求和自主 开发能力，使得 ODM 厂商市场份额持续扩大。公司为提升产品竞争力推出 了 JDM（Joint Design Manufacture）联合开发模式，让客户参与到设计、研 发和交付的全过程中，实现协同设计、敏捷研发、快速交付，使客户自身想 法和需求得到最大程度地实现和满足，提升客户粘性，并且提高整个产业链 条的效率。
目前公司一款服务器的研发周期从 1.5 年压缩到 9 个月，客户提出需求 最快可以 3 个月交付样机，公司通过 JDM 模式可以更深入地参与到用户的 业务中，从而更好地把握用户需求。公司联合百度共同推出了 ABC 一体机以 及业界最高 GPU 密度的 SR-AI 整机柜，联合平安科技发布了平安云 B1 超 高性能 AI 金融云主机，与网易联合推出瀚海全栈云一体机，并与大华、科大 讯飞等合作伙伴在图像识别、语音识别等领域展开广泛合作。
生产方面，公司 2017 年建成业界领先的智能服务器工厂，主要目的是 实现高效的定制化生产，解决信息化高端装备的大规模定制生产难题。整机 柜云服务器的整体交付周期从 15 天缩短至 3-7 天，生产效率提高 30%，产 能大幅提升，客户总拥有成本（TCO）降低 31%。
3.3.持续拓展海外市场
公司积极推进国际化战略，持续开拓欧美及亚洲等其他海外地区市场， 目前公司业务已覆盖 120 余个国家和地区，并同时加入了 OCP、ODCC、 OPEN19 全球三大开放计算标准组织。公司在美国加州设立了浪潮系统和浪 潮美国两家子公司，在硅谷、西雅图等地建有生产中心和研发中心，实现美 国本土化制造。欧洲市场方面，公司在匈牙利成立子公司并建设工厂，2019 年 9 月公司与欧洲顶级渠道商 AB Group、ALSO、Duttenhofer 分别达成战 略合作，通过本地分销渠道开拓欧洲市场。
2020 年公司海外收入为 108.74 亿元，占总收入的比例为 17.25%，自 2012 年起年均复合增长率为 39.16%，毛利率为 9.75%，与国内业务相比较 低。今年由于海外疫情难以控制，公司上半年海外业务受到一定程度影响， 收入相比去年同期减少 35.90%，虽然短期业绩出现波动，不过我们仍看好未 来公司在海外市场的表现。2017 年惠普宣布退出云服务器定制市场，不再向 云服务客户出售这类低端的大众化服务器，而亚马逊、微软等云服务巨头也 开始倾向于选择性价比较高的定制化 ODM 服务器，公司有望通过 JDM 模式 提供价格低廉的优质服务期，打开欧美云服务厂商市场。据 IDC 统计，目前 全球前十的云服务商中有 6 家持续选择浪潮服务器。（报告来源：未来智库）
3.4.股权激励，国企改革稳步推进
2018 年 9 月公司实施为股票期权激励计划，此次激励对象共 136 人， 包括公司董事、高级管理人员以及核心技术人员等，授予数量为 3796 万份， 约占公司当时总股本的 2.94%，股票期权的行权价格为 17.52 元。激励计划 授予的股票期权分为三期解锁，每期解锁比例为 1/3，2020 年 9 月 28 日第 一个行权期已解锁并上市流通，实际行权的激励对象共计 125 人，行权的股 票期权为 1260 万份，占公司总股本的 0.8745%。公司通过实施股权激励， 能够充分调动员工积极性，实现员工自身利益与公司发展相结合。
今年 3 月国资委下发了《关于做好央企控股上市公司 2021 年投资者沟 通工作有关事项的通知》，通知指出部分中央企业控股境内外上市公司存在主动管理市场价值的意识不强、对投资者关系管理重视不够、传递公司价值和 讲好央企故事的能力有待提升等问题。通知要求央企集团寻找对标、分析短 板、结合实际，形成专案；指导旗下控股上市公司高质量召开 2020 年业绩说 明会，消除信息不对称，稳定市场预期；同时鼓励通过多平台、多方式、多 渠道积极主动开展投资者沟通工作，增强市场认同。原则上，上市公司董事 长、总经理亲自参会。5 月 13 日，公司副董事长、总经理兼首席执行官彭震， 以及财务总监、董事会秘书、证券与投资部负责人等出席了 2020 年线上业 绩说明会并在互动平台回答了投资者提问。国家对于推动国企改革，大力发 展资本市场，充分发挥资本市场直接融资功能，加强市场监管高度重视，2020 年 6 月就出台了《国企改革三年行动方案（2020—2022 年）》，公司作为国 资委旗下的计算机领域高新技术企业，有望享受国企改革红利，进一步实现 高效发展。
4.盈利预测通用服务器业务：云计算、加速计算及边缘计算等下游市场预期增速较 快，且国内市场现阶段增速高于全球水平，各互联网云服务巨头资本开支增 长加快，虽然今年国内政府和电信端需求短期有所减弱，长期来看服务器行 业景气度有望保持高景气度，预计 2021 至 2023 年公司国内通用服务器业务 收入增速分别为 5%/15%/15%。
AI 服务器业务：公司在国内 AI 服务器市场份额近年来均保持在 50%左 右，根据 IDC 预测未来到 2024 年我国 AI 服务器市场年均复合增长率将处于 20%，公司作为行业龙头有望继续保持高速增长，预计 2021 至 2023 年公司 AI 服务器业务收入增速分别为 30%/30%/25%。
海外业务；公司继续实施国际化战略，大力拓展海外业务，建设生产、 研发基地以及分销渠道，未来有望进一步打开海外互联网云服务大客户市场， 今年受疫情影响海外业务收入全年可能呈现负增长，不过随着未来疫情逐步 控制有望得到恢复。预计 2021 至 2023 年公司海外业务收入增速分别为30%/40%/20%。
